Das Paradox der RWA: Warum ist "Semi-Chain" zum Scheitern verurteilt?
Autor: long_solitude
Compiler: Daisy, Mars Finance
Tokenisiert Krypto das traditionelle Finanzwesen oder modernisiert das traditionelle Finanzwesen die Kryptowährung?
Die Finanzindustrie befindet sich in einem Wandel ihres Geschäftsmodells. Seit Jahrzehnten erleben wir den Aufstieg alternativer Anlagen wie Private Equity, Venture Capital und insbesondere Private Credits. Der Privatkredit hat sich zu einem der am schnellsten wachsenden Sektoren im Finanzsektor entwickelt.
M&A-Star Ken Moelis beklagte jüngst den Niedergang der M&A-Banker. Alternative hybride Finanzierungsstrukturen sind heutzutage rentabler als der Kauf und Verkauf von Unternehmen.
Für Krypto-fokussierte Investoren wie uns kann die alternative Finanzierung tokenisierte Elemente von strukturierten On-Chain-Produkten und Kapitalstrukturen vollständig umfassen. Aber es wäre eine große Schande, wenn diese Chance schließlich von arbeitslosen M&A-Bankern ergriffen würde, anstatt von profitablen Krypto-Projektgründern.
Bis heute sind die einzigen Produkte, bei denen Kryptowährungen vom traditionellen Finanzsystem wirklich akzeptiert werden, Stablecoins und Bitcoin. DeFi (Decentralized Finance) hat sich außerhalb des Krypto-Raums noch nicht wirklich durchgesetzt, und seine Leistung ist immer noch stark vom Handelsvolumen abhängig.
Einer der Wege in die Zukunft besteht darin, eine vollständige On-Chain-Kapitalstruktur (Fremdkapital, Eigenkapital und tokenisierte Vermögenswerte dazwischen) von unten nach oben aufzubauen. Traditionelle Finanzen lieben Erträge und strukturierte Produkte. Obwohl viele von uns in der Vergangenheit aufgrund von Hype-Konzepten tausendfach belohnt wurden, wird die zukünftige Entwicklung des institutionalisierten On-Chain-Finances von uns verlangen, uns auf neue Herausforderungen einzustellen.
Früher haben wir es abgetan
Zu lange hatten wir ein mangelndes Interesse an realen Vermögenswerten (RWAs). In der Vergangenheit sahen wir es als eine veraltete Idee des "Skeuomorphismus" an – nichts anderes als eine digitale Hülle aus bestehenden Off-Chain-Assets, die immer noch einem traditionellen Rechtssystem unterliegen, das sich stark von "Code ist Gesetz" unterscheidet. Aber jetzt werfen wir einen neuen Blick auf diese scheinbar einfallslose, aber äußerst praktische Möglichkeit.
Einschränkungen des On-Chain-Privatkredits
Die Tokenisierung von Privatkrediten on-chain eröffnet im Grunde nur neue Finanzierungskanäle für Kreditnehmer. Plattformen wie Maple Finance treiben diesen Prozess wirklich voran. Im Falle einer Kapitalwertminderung oder eines Kapitalausfalls können sich Kreditgeber jedoch nur auf das bestehende Justizsystem (und Plattformteams wie Maple) verlassen, um Gelder zurückzuerhalten. Erschwerend kommt hinzu, dass solche Schuldtitel oft in Schwellen- oder Frontier-Märkten begeben werden, in denen die Rechtsstaatlichkeit schwach ist. Als solche ist sie keineswegs die perfekte Lösung, die von ihren Befürwortern befürwortet wird (siehe unsere frühere Analyse für mehr Kontext).
Dilemma der adversen Selektion
Noch alarmierender ist das Problem der adversen Selektion. On-Chain-Privatkredite für Krypto-Privatanleger weisen oft eine schlechte Qualität der Vermögenswerte auf. Die Chancen mit den besten risikobereinigten Renditen werden immer von Giganten wie Apollo und Blackstone monopolisiert und fließen überhaupt nicht in den Blockchain-Markt ein.
Die einzigartigen Vorteile des nativen On-Chain-Geschäfts
Glücklicherweise gibt es eine Reihe von nativen On-Chain-Unternehmen, in die traditionelle Institutionen noch keinen Fuß gesetzt haben (aber Rentabilität erreicht haben). Diese Projekte müssen nun mutig und innovativ in ihren Finanzierungsmethoden sein, die auf ihren umsatzgenerierenden On-Chain-Merkmalen basieren.
Und was ist mit der Tokenisierung von US-Anleihen? Es ist nur ein Trick, um DeFi-Strategien Rendite zu verleihen, oder eine Abkürzung für Krypto-native Nutzer, um Fiat-Ein- und Auszahlungsbeschränkungen zu umgehen und ihr Vermögen zu diversifizieren, und ihre inhaltliche Bedeutung ist recht begrenzt.
Die Erforschung und das Dilemma von On-Chain-Native-Debt
In der Geschichte gab es mehrere Versuche, reine On-Chain-Schuldtitel (wie Bond Protocol und Debt DAO) auszugeben, die durch Projekt-Token oder zukünftige Cashflows besichert sind. Aber am Ende hat es nicht funktioniert, und der genaue Grund dafür ist noch nicht vollständig geklärt. Es gibt mehrere Erklärungen:
1. Kapital- und Nutzererschöpfung in einem Bärenmarkt
Zu dieser Zeit konnten nur sehr wenige Projekte nennenswerte Einnahmen generieren, und der Markt war stark illiquide
2. Der kapitalschwache Charakter von DeFi
Eine der attraktivsten Eigenschaften der Branche ist die Möglichkeit, Multi-Milliarden-Dollar-Vereinbarungen mit schlanken Teams mit nahezu null marginalen Expansionskosten abzuschließen
3. Alternative Vorteile von Token OTC
Der außerbörsliche Verkauf von Token an bestimmte Investoren bietet nicht nur Finanzierung, sondern auch Sozialkredit und Statusbestätigung – Ressourcen, die dann in TVL-Wachstum (Total Lock-up) und Preissteigerungen umgesetzt werden können
4. Der erdrückende Vorteil des Anreizmechanismus
Im Vergleich zu ausgefallenen Anreizen wie Liquidity Mining und Punktprämien sind Anleihenprodukte in Bezug auf die Rendite nicht wettbewerbsfähig
5. Regulatorischer Nebel von Schuldtiteln
Die Vorschriften sind nicht klar definiert
Aus diesen Gründen fehlte den DeFi-Gründern der Anreiz, alternative Finanzierungskanäle zu erkunden.
Programmierbares Einkommen & Embedded Finance
Wir sind der festen Überzeugung, dass On-Chain-Unternehmen niedrigere Kapitalkosten haben sollten als traditionelle Unternehmen. Mit "Unternehmen" meinen wir insbesondere DeFi-bezogene Projekte – schließlich ist dies der einzige Sektor im Krypto-Bereich, der tatsächlich Einnahmen generiert. Die Grundlage für diesen Kapitalkostenvorteil ist, dass alle Einnahmen on-chain generiert werden und vollständig programmierbar sind. Diese Programme sind in der Lage, zukünftige Erträge direkt mit Kreditverpflichtungen zu verknüpfen.
Das Schuldendilemma des traditionellen Finanzwesens
Im traditionellen Finanzsystem haben Schuldtitel oft Covenants, die ein bestimmtes Maß an Verschuldung an ein Unternehmen binden. Sobald die Verzugsklausel ausgelöst wird, hat der Gläubiger das Recht, ein Verfahren zur Übernahme des Unternehmensvermögens einzuleiten. Das Problem ist, dass Gläubiger nicht nur die Leistung des Umsatzes des Unternehmens schätzen müssen, sondern auch die Kosten jederzeit im Blick haben müssen – denn es sind genau die beiden Variablen, die die Konditionen beeinflussen.
Ein struktureller Durchbruch bei On-Chain-Krediten
Basierend auf programmierbaren Einnahmen können On-Chain-Kreditinvestoren die Kostenstruktur des Unternehmens vollständig umgehen und direkt gegen Einkommen Kredite vergeben. Dies bedeutet, dass Unternehmen Zugang zu Finanzmitteln zu einem viel niedrigeren Zinssatz als bei der Eigenkapitalfinanzierung (basierend auf PNL-Abrechnungen) erhalten. Projekte wie Phantom, Jito oder Jupiter hätten in der Lage sein sollen, Hunderte von Millionen Dollar an Finanzmitteln von großen institutionellen Anlegern als Sicherheit für ihre On-Chain-Einnahmen zu sichern.
Flexible Einstellungen durch Smart Contracts:
- Wenn die Projektumsätze schrumpfen, erhöht sich automatisch der Anteil der Gläubiger (wodurch das Ausfallrisiko reduziert wird)
- Wenn das Einkommen schnell wächst, wird der entsprechende Anteil dynamisch angepasst (unter Einhaltung der vereinbarten Kreditlaufzeit)
Diese eingebettete Finanzarchitektur definiert die Art und Weise, wie Kapital und Wert fließen, neu.
Praktische Erkundung der Finanzialisierung von On-Chain-Einnahmen
Im Falle eines pump.fun kann der Pensionsfonds, wenn er 1 Milliarde US-Dollar aus einem Pensionsfonds aufbringt, den Smart Contract übernehmen, bis die Schulden beglichen sind, wenn der verbindliche Zinssatz für SGD sinkt (wie es in der jüngsten Vergangenheit geschehen ist). Obwohl die Machbarkeit solcher radikalen Maßnahmen umstritten ist, lohnt es sich, diese Richtung zu untersuchen.
Erweiterte Anwendungen des On-Chain-Umsatzes
On-Chain-Erlöse erfüllen nicht nur die zugrunde liegenden Kreditverpflichtungen, sondern ermöglichen auch:
- Automatische Begleichung von Forderungen mit unterschiedlichem Rang in der Kapitalstruktur (nachrangig und vorrangig)
- Bedingt ausgelöster Rückzahlungsmechanismus
- Schuldenauktionen und Refinanzierungen
- Tranchen und Verbriefung von Umsatzerlösen nach Geschäftstyp
Einschränkungen der Token-Finanzierung
Eine solche Einkommensverbriefung sollte eine wirtschaftlichere Finanzierungsoption sein als der außerbörsliche Verkauf von Token mit einem Abschlag an Hedgefonds, die dazu neigen, sich zu günstigen Zeiten abzusichern oder zu verkaufen. Projekteinnahmen können kontinuierlich generiert werden, während das Token-Angebot begrenzt ist. Token-Verkäufe sind zwar bequem, aber für Projekte, die langfristig wachsen wollen, keineswegs nachhaltig. Wir ermutigen Teams, die es wagen, bekannt zu werden, neue Paradigmen in der Finanzierung zu brechen, anstatt sich an die Regeln zu halten.
Ein Referenzrahmen für den traditionellen E-Commerce
Das obige Modell ist im traditionellen E-Commerce als "Merchant Cash Advance" oder "Factor Rate Loan" bekannt. Zahlungsabwickler wie Stripe und Shopify stellen den Händlern, die sie bedienen, über ihre eigenen Anlagevehikel Betriebskapital zur Verfügung. Der Effektivzins für diese Kredite liegt oft bei 50-100 % oder mehr, und es fehlen Preisfindungsmechanismen – der Händler ist als Preisnehmer fest an das Zahlungssystem gebunden.
Ein Durchbruch im Bereich On-Chain Embedded Finance
Dieses eingebettete (In-App-)Finanzierungsmodell wird on-chain glänzen:
- Programmierbare Zahlungen unterstützen bedingte Zahlungen und Geldfluss in Echtzeit
- Implementieren Sie komplexere Zahlungsstrategien (z. B. gezielte Kundenrabatte)
- Stripe leistet durch die Reichweite der Händler und die Übernahme von Bridge Pionierarbeit bei diesem Algorithmus-First-Modell
- Förderung der Adoption von Stablecoins zwischen Händlern und Verbrauchern
Die entscheidende Frage ist jedoch: Kann sich dieses Modell für erlaubnisfreies Kapital öffnen und den Wettbewerb fördern? Es ist unwahrscheinlich, dass Zahlungsunternehmen ihren Burggraben fallen lassen und externen Institutionen erlauben, Kredite an ihre Händler zu vergeben. Dies könnte die unternehmerische Chance für nativen On-Chain-Kryptohandel und erlaubnisfreie Kapitallösungen sein.
Gewichtete Stimmrechte
Wenn der Eigenkapitalwert des Unternehmens vollständig aus On-Chain-Einnahmen abgeleitet wird (d. h. es gibt keine andere Einnahmequelle), dann ist die Tokenisierung von Eigenkapital die unvermeidliche Wahl. In der Anfangsphase kann es sich nicht um ein Standardeigenkapital handeln, sondern eine hybride Struktur zwischen Fremd- und Eigenkapital annehmen.
Vor kurzem Backed.fi eine tokenisierte Coinbase-Aktie auf den Markt gebracht, um Aufmerksamkeit zu erregen. Das System hält die zugrunde liegenden Aktien über eine Schweizer Depotbank und kann Nutzern, die KYC abgeschlossen haben, Barrücknahmen anbieten. Der Token selbst ist ein ERC-20-Standard und genießt die Composability-Vorteile von DeFi. Diese Art der Gestaltung kommt jedoch nur den Sekundärmarktteilnehmern zugute, und Coinbase profitiert als Emittent nicht von wesentlichen Vorteilen – weder von der On-Chain-Finanzierung durch das Tool noch von der innovativen Nutzung von Eigenkapitalinstrumenten.
Während die Tokenisierung von Aktien (und anderen Vermögenswerten) in letzter Zeit zu einem heißen Konzept geworden ist, muss sich der wirklich spannende Fall erst noch herauskristallisieren. Wir gehen davon aus, dass diese Art von Innovation von Plattformen vorangetrieben wird, die über eine breite Palette von Vertriebskanälen verfügen und von Blockchain-Abrechnungen profitieren können, wie z. B. Robinhood.
Eine weitere Richtung der Equity-Tokenisierung besteht darin, On-Chain-Giganten aufzubauen, die eine nahezu unbegrenzte Finanzierung zu sehr niedrigen Kosten mit On-Chain-Einnahmen erhalten können, was dem traditionellen Markt beweist, dass unausgegorene Lösungen nicht funktionieren - entweder alle Einnahmen auf der Kette in eine vollständige On-Chain-Organisation umzuwandeln oder an der NASDAQ zu bleiben.
In jedem Fall muss die Equity-Tokenisierung neue Funktionen implementieren oder die Risikomerkmale des Eigenkapitals ändern: Können vollständig tokenisierte Unternehmen ihre Kapitalkosten aufgrund ihrer Echtzeit-On-Chain-Gewinn- und Verlustrechnung senken? Kann ein On-Chain-Oracle-Verifizierungsereignis ein bedingtes Aktienangebot auslösen, das den aktuellen Market Offering (ATM)-Mechanismus ändert? Können Mitarbeiterkapitalanreize auf der Grundlage von On-Chain-Meilensteinen und nicht auf der Grundlage von Zeit freigeschaltet werden? Kann ein Unternehmen den vollen Betrag der Gebühren, die für den Handel mit seinen eigenen Aktien anfallen, in Rechnung stellen, anstatt ihn an den Broker weiterzugeben?
Schlussfolgerung
Wir stehen immer vor zwei Entwicklungspfaden: top-down und bottom-up. Als Anleger sind wir immer auf der Suche nach Letzterem, aber immer mehr Dinge im Krypto-Bereich werden durch Ersteres ermöglicht.
Ob es sich um die Tokenisierung von Aktien, Kreditinstrumente oder ertragsbasierte strukturierte Produkte handelt, die Kernfrage bleibt dieselbe: Können neue Formen der Kapitalbildung erschlossen werden? Ist es möglich, inkrementelle Funktionen für Finanzinstrumente zu erstellen? Können diese Innovationen die Kapitalkosten für Unternehmen senken?
Genau wie der traditionelle Venture-Capital-Sektor zwischen Private Equity und öffentlichen Märkten spielt (der Trend geht dahin, privatisiert statt börsennotiert zu bleiben), prognostizieren wir, dass der binäre Gegensatz zwischen On-Chain- und Off-Chain-Kapital irgendwann verschwinden wird – und es in Zukunft nur gute und schlechte finanzielle Lösungen geben wird. Es ist wahrscheinlich, dass wir falsch eingeschätzt wurden, dass umsatzgebundene On-Chain-Kredite die Kapitalkosten nicht unbedingt senken (und sogar höher sein können), aber in jedem Fall wurde noch kein echter Preisfindungsmechanismus gebildet. Um dies zu erreichen, müssen wir den Reifeprozess der On-Chain-Kapitalmärkte, groß angelegte Finanzierungspraktiken und das Onboarding neuer Marktteilnehmer durchlaufen.